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7月底中央政治局會議在肯定經濟運行總體平穩、穩中有進的同時指出，當前外部環境變化帶來的不利影響增多，國內有效需求不足，經濟運行出現分化，重點領域風險隱患仍然較多，新舊動能轉換存在陣痛?？梢姡醒雽Ξ斍敖洕\行面臨的困難和挑戰有著清醒的認識。但會議也強調，這些是發展中、轉型中的問題，我們既要增強風險意識和底線思維，積極主動應對，又要保持戰略定力，堅定發展信心。而堅定信心的關鍵之一在于正確解讀經濟金融數據。從國際比較看，若非采取“雙標”的話，以下三個中國經濟金融“常識”都有待商榷。
—— 管 濤 上海高金金融研究院民營經濟研究中心導師、中銀證券全球首席經濟學家
*原文刊載于“第一財經日報”（2024年08月26日），本文較原文略有增刪。文章僅代表作者個人觀點，不代表高金智庫SAIF ThinkTank及作者所在機構立場。
PPI持續負增長無礙歐央行慎重降息
工業生產者出廠價格指數（PPI）自2022年10月起持續同比負增長，被視為中國陷入通貨緊縮的一個重要論據。然而，如果套用相同的標準，就很難理解當前歐央行貨幣政策的糾結了。
歐元區正在經歷比中國還要深度的PPI下跌。2023年5月至2024年6月，歐元區連續14個月PPI同比負增長。這雖少于中國2022年10月至2024年7月連續22個月的同比負增長，但歐元區14個月PPI平均下跌6.7%，遠高于中國22個月平均下跌2.4%（見圖1）。
資料來源：國家統計局，歐盟統計局，萬得，中銀證券
PPI下跌未影響歐央行的貨幣政策路徑。2023年5月首次出現PPI同比負增長后，歐央行還于同年6、7、9月連續三次加息。其后五次按兵不動，直到2024年6月初才首次降息25個基點。現任歐央行行長拉加德解釋這次降息的理由不是PPI為負，而是因為調和消費物價指數（HICP）漲幅自2023年9月最后一次加息以來回落超過2.5個百分點，通脹前景明顯改善。
PPI持續下跌之所以不足為慮，一是因為受全球供應鏈擾動和國際大宗商品價格影響，歐元區于2021年6月至2023年2月連續21個月PPI兩位數同比正增長，當前下跌是對前期的糾偏。2024年6月，歐元區PPI同比下降3.2%，但2020年至2024年6月五年復合平均增長率仍達6.3%，較疫情前五年同期趨勢值（即2015~2019年同期復合平均增速）高出6.0個百分點（見圖1）。
二是歐央行以維持物價穩定為己任，選取HICP漲幅衡量的通脹中期不高于或低于2%太多為目標。雖然2023年10月以來，歐元區HICP同比增速回落到3%以內，但平均為2.6%，仍高于2%的目標不少（見圖2）。2024年6月，歐央行在利率聲明中表示，盡管最近通脹回落取得進展，但隨著工資增速升高，國內價格壓力仍然很大。歐央行將繼續遵循依賴數據和逐次會議確定適當限制級別和持續時間的方法，不預先承諾特定的利率路徑。
資料來源：國家統計局，歐盟統計局，萬得，中銀證券
三是官方對于通縮的定性通常十分慎重。如在2014年6月初議息會議的新聞發布會上，時任歐央行行長德拉吉解釋首次引入負利率安排的原因時指出，這是為了履行歐央行的價格穩定職責，所采取的進一步提供貨幣政策便利和支持對實體經濟放款的一攬子措施之一。他明確表示沒有看到歐元區有通貨緊縮，因為歐元區沒有出現預期自我實現的負向螺旋的典型特征，如家庭推遲支出計劃，或負向螺旋的其他特征。彼時，歐元區正在經歷2013年8月至2016年10月連續39個月PPI同比負增長，HICP通脹長期在零附近，個別月份也是負增長（見圖1和圖2）。這與中國當前的情形何其相似。
中國過去一年多來PPI持續同比負增長，也與2021年3月至2022年7月連續17個月同比4%以上的正增長有關。盡管PPI自2022年底以來持續負增長，但2020~2024年同期五年復合平均增速仍高于疫情前五年同期趨勢值。2024年7月，PPI同比下降0.8%，2020年至2024年7月五年復合平均增長1.0%，較疫情前五年趨勢值高出0.54個百分點（見圖1）。鑒于當前中國經濟運行遭遇的挑戰既有三年大疫的持續沖擊，又有疫情前結構性、體制性、周期性問題交織的影響，PPI向疫情前趨勢值回歸不應太令人感到意外。
保持物價穩定也是中國央行的主要政策目標。年初政府工作報告大都會披露當年通脹調控目標，并選取以消費者物價指數（CPI）漲幅來衡量通脹，通常數值為不超過3%（日本也是選取CPI并設定2%的通脹目標）。2023年7月以來，中國CPI個別月份出現過同比下跌，但持續時間不長且跌幅也不深，2023年全年和2024年前7個月CPI累計通脹均為0.2%（見圖2）。
CPI通脹偏低反映有效需求不足，企業經營困難是客觀事實，也是現階段中美貨幣政策分化的重要背景。但是，CPI低增長不符合通縮表現為物價總水平持續下降的一般定義。亞洲金融危機期間，中國官方還曾嚴格界定通縮是物價水平的持續下降、貨幣供應量的持續下降，并伴隨著經濟衰退的現象（即“兩個特征、一個伴隨”）。
另外，任何事情都有兩面性。中國低通脹反映有效需求不足，美國高通脹則反映生活成本過高。美聯儲青睞個人消費支出指數（PCE）衡量的通脹，也沒有選取中國學者偏好的PPI。美國PCE通脹已由7.1%見頂回落，并自2023年10月起降至3%以內。日前，美聯儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾年會上宣布，政策調整的時機已經到來，政策的走向是明確的。即便如此，因2020年初至2024年7月食品和能源累計通脹分別達到27.2%和35.2%，仍引發了美國社會對于拜登政府經濟治理能力的廣泛批評。這也被認為是現任副總統、民主黨總統候選人哈里斯的一個軟肋。同期，中國食品通脹累計僅為11.7%。
M1深跌不影響美國資產價格不斷沖高
對于2024年4月以來中國狹義貨幣供應量（M1）連續同比負增長且跌幅逐月擴大，市場還解讀為反映了經濟活力不足、市場信心下降，以及企業流動性變差，并將國內資產價格的調整也與M1掛起鉤來。但奇怪的是，這個邏輯在美國似乎并不成立。
2022年10月至2024年6月，美國M1已連續20個月同比負增長，平均下跌7.2%（中國4個月平均下跌4.3%）。鑒于2020年3月~2022年3月，美國M1連續25個月兩位數甚至三位數的正增長，現在M1負增長屬于均值回歸。到2024年6月，美國M1同比下降2.3%，但2020年至2024年6月五年復合平均增長36.3%，較疫情前五年同期趨勢值仍高出29.9個百分點。而且，M1負增長并未影響美國三大股指迭創新高，房地產價格持續高企。美聯儲在最新的半年度金融穩定報告中，還再次預警資產價格估值偏高的風險。其實，美國M1不但同比負了，環比更是早就負了。2022年5月至2023年11月，美國M1經歷了連續19個月的環比負增長（見圖3）。
圖3：2015~2023年底中國銀行業對外金融資產負債及民間對外凈頭寸狀況（單位：億美元）
資料來源：國家外匯管理局，萬得，中銀證券
中國M1增速下行是不爭的事實。2024年7月，M1同比下降6.6%，2020年至2024年7月五年復合平均增長2.7%，低于疫情前五年同期趨勢值8.1個百分點。但對M1的統計口徑進行調整優化后，前述情形有所改善。如將住戶活期存款納入M1口徑算作M1+，中國M1+同比負增長的時間將延后一個月，且降幅將比現值收窄3~4個百分點（見圖4）。對3個月移動平均的M1和M1+同比變動與3個月移動平均的CPI同比變動做相關性分析顯示，2022年1月至2024年7月，二者分別為強正相關0.585和0.626，也就是說M1+比M1對中國CPI的相關性更高。
同時，流通中的現金（M0）增長較快也是一個亮點。2022年1月至2024年7月，除8個月份外，M0同比均為兩位數正增長，31個月平均增速為11.4%。2024年7月，M0同比增長11.7%，2020年至2024年7月五年復合平均增長10.2%，較疫情前五年同期趨勢值高出5.2個百分點（見圖4）。套用市場的邏輯，M0數值越高，說明老百姓手中的錢越寬裕，日常消費能力也越強。對3個月移動平均的M0同比變動與3個月移動平均的CPI同比變動分別做相關性分析顯示，2022年1月至2024年7月，二者為高度正相關0.819，也就是說M0比M1、M1+對中國CPI的相關性都要高。
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